華爾街股市在區間上落，企業盈利和經濟數據未能給出新的市場方向；中小銀行的資金流出舒緩了，但是聯儲官員開始討論金融緊縮對實體經濟的沖擊。美債窄幅波動，資金靜等聯儲下一個利率動作。美元匯率繼續下探，石油和大宗商品價格走低。中國經濟超預期發揮，為被美國衰退陰影籠罩的全球增長前景提供了一個利好因素。英國三月CPI出乎意料地反彈到雙位數。

　　中國經濟在第一季度擴張了4.5%，大幅快過分析員們的預測中位數，為全年經濟復蘇開了一個好頭。數據顯示，經濟的疫情后修復順利，其中第三產業為GDP增長后貢獻了3.1個百分點，成為帶動一季度增長的主要動力。三大因素驅動了第三產業的強勁反彈：1）優化防疫政策后，接觸性、聚集型服務業出現了報復性反彈；2）交通運輸服務業活動顯著提速；3）數字經濟加快了擴張步伐。

　　生產活動也迅速回暖，裝備制造和原材料等上游行業的復蘇尤其突出，不過制造業生產回暖似乎沒有帶起投資回暖。產能稼動率仍然不足。房地產市場成交量在回升中，但是主要以二手房成交為主，集中在超一線和高二線城市。在供應端，保交樓推動了房地產建筑，但是新開工樓盤仍然低迷，地產對增長仍處在凈拖累狀態。

　　筆者認為，中國經濟已經擺脫了去年的增長困境，修復性復蘇已經全面展開。但是經濟也存在著明顯的矛盾。第一個是消費復蘇和收入預期低迷之間的矛盾，餐飲、旅游、會展的火爆和大宗耐用品消費的低迷形成強烈對照，居民可支配收入的增長以及增長預期不不理想。第二個是融資熱烈和實體投資不足之間的矛盾。今年首季社會融資數據無論在數量還是在結構上都很好，但是對國企以外實體經濟的帶動作用沒有想象的大。

　　第三個是出口爆發和新出口訂單萎靡之間的矛盾。三月份出口數據遠好過預期，也遠好過越南等競爭對手的數據，和港口所傳出的反饋不匹配，筆者需要在美歐進口數據尋找佐證。最后一個是經濟回暖和通縮預期之間的矛盾。從CPI數據上看中國經濟尚未進入通縮，但是企業和個人預期和行為卻已經見到通縮心態了。

　　縱觀這組GDP數據，筆者相信中國經濟修復速度令人滿意，但是反彈分布很不均衡，增長的動力一是依賴服務業的補償式消費，一是依靠公共財政支撐起來的基礎建設，更全面的復蘇還沒有形成。從補償性、政策刺激型增長反彈，走向更廣泛、可持續的增長，收入增長預期的改變不能缺席，房地產市場預期的改變不能缺席。

　　新一屆政府在推動經濟增長上，決心和力度都不小，也見到了一定的成效，不過刺激政策的乘數效應暫時還不理想。筆者預計進一步的刺激措施已經在路上，甚至不排除央行啟動之前比較抗拒的降息手段。以筆者之見，政策的聚焦點應該放在打破通縮心態上。要想打破逐漸固化的預期，雷霆手段好過“擠牙膏”式推出政策。

　　安聯首席經濟顧問，之前美國固定收益投資界的巨頭穆罕默德·埃爾-埃利安最近表示，他從沒有見過美聯儲的前瞻性指引與市場預期之間分歧如此之大，盡管美聯儲一直堅持今年將維持高利率政策不變，但市場卻不同意，賭聯儲下半年大幅降息。利率期貨市場顯示，聯邦利率在今年下半年會有3-4碼的減息空間。

　　美國的通脹形勢趨向明朗，但是金融收縮對實體經濟的沖擊暫時還不明朗。能源通脹、產品通脹的迅速回落已經將CPI從8%的水平，迅速拉向4-5%的區間。工資增長放緩如果可以持久，服務業通脹的最壞時間也已經過去，但是由于許多服務業價格上漲屬于惰性通脹，服務業通脹回落可能以年計而不是月來計算。租金通脹可能最壞時間已經過去，不過回落也很緩慢。

　　換言之，通貨膨脹看來受控了，但是回歸到2%的政策目標卻需要很長的時間。同時，三月份發生的中小銀行流動性危機，情況也暫時穩定，無須監管部門采取進一步緊急行動。這種情況下，筆者認為聯儲會在5月3日再次加息25點，結束這一輪加息周期，然后進入觀察期，不急于做出下一個政策利率動作。

　　雖然銀行的流動性危機扳倒了三家區域性銀行，它對整個銀行的沖擊卻遠不止那三家銀行。儲戶感受到中小銀行的風險，觸發了大規模的儲蓄搬家，資金流向貨幣市場基金，其規模是史無前例的。銀行遭遇儲戶抽資，自然收縮買債和貸款規模，按揭抵押貸款證券在三月份的凈流出規模是數據出現以來最大的，所以實體經濟所受到融資壓縮已經發生了，只是還沒有反映在月度經濟數據上。

　　筆者預估，下半年起美國經濟可能迅速失速，經濟有很大的機會陷入衰退。融資壓縮，勢必放大經濟中杠桿高、流動性差的實體部門的資金風險，最弱的環節出事的機會更大，其中有大量債務明年到期的商業物業尤其引人注目。這個行業特別受到高空置率和高按揭利率的雙重擠壓，一旦債務無法展期，可能導致連鎖反應。

　　聯儲從加息到減息，是由金融緊縮造成的，政策發功可能針對經濟衰退風險，也可能針對金融系統風險。幾十年未見的激進加息后，各種后遺癥逐漸浮出。究竟問題以什么形式、什么力度爆發出來，暫時無從判斷，不過減息周期也可能像加息周期一樣倉促、激進和多變。

　　本周有三大看點。首先，日本銀行在新任行長主持下召開第一次政策會議，國債和匯率市場對央行的語境十分在意。其次，美國第一季度GDP，預計減速到1.9%，三月份核心PCE預測為4.5%。最后，歐元區GDP，估計環比增長0.1%。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，并非投資建議或勸誘。